熔断机制通常被认为是投资者在市场疯狂时必要的暂停。它们首先在美国澳门永利(中国)官方网站市场实施后1987 年黑色星期一澳门永利(中国)官方网站崩盘作为在前所未有的波动时期暂停交易并恢复稳定的一种方式。
“在美国，大多数人将澳门永利(中国)官方网站机制视为必要工具，尤其是在市场处于混乱状态时，”说麻省理工学院斯隆管理学院金融学教授。
黑色星期一，道琼斯工业平均指数下跌超过20%，市场出现明显的功能失调迹象，陈说。在那次事件之后，“监管机构认为，如果我们再次遇到这种情况，最好暂停市场，让每个人深呼吸并收集一些信息，以便他们能够做出更明智的决定，而不是恐慌交易，”他说。
COVID-19 大流行爆发时，美国澳门永利(中国)官方网站熔断机制在 10 天内被触发四次。
在美国，当标准普尔 500 指数较前一天收盘价下跌至少 7% 时，触发市场范围的澳门永利(中国)官方网站机制停止交易 15 分钟。目前还有另外两种澳门永利(中国)官方网站机制尚未触发：一种是在跌幅达到 13% 时额外暂停 15 分钟，另一种是在跌幅达到 20% 时结束当日交易。
从 1988 年首次采用到 2020 年初，美国市场范围内的澳门永利(中国)官方网站机制仅在 1997 年 10 月 27 日触发过一次。然后，在 COVID-19 大流行爆发时触发四次10 天后。
断路器设计中的反复试验
在形成目前的形式之前，美国的澳门永利(中国)官方网站规则经历了多次修改，包括基础基准指数的变化（最初基于道琼斯指数，后来转向标准普尔 500 指数）以及阈值的调整（已多次放松和收紧）和交易暂停的时间长度。
在此期间，全球其他大多数主要市场也采用了断路器，其具体设计因市场而异。 “不幸的是，监管机构对如何设计断路器缺乏指导，”陈说。 “它主要基于直觉和反复试验。”
中国于 2016 年 1 月推出了自己版本的熔断机制，希望在 2015 年澳门永利(中国)官方网站动荡下跌后稳定市场。它选择了更严格的 5% 门槛。该断路器在安装后的前四天中有两天被触发，之后很快就被废除了。
陈说，在中国“这显然不是一次成功的实验”。 “但这背后的原因是什么？是否可以通过不同的政策设计来防止这样的事情发生？”对于美国最近的经历，也可以提出类似的问题，陈说：“在经历重大基本面冲击时，是否有必要如此频繁地暂停市场？”
陈决定进一步研究澳门永利(中国)官方网站机制对金融市场的影响，以帮助监管机构更好地设计澳门永利(中国)官方网站机制。
构建模型来考虑断路器的影响
正如他们的报告中所述“断路器的阴暗面”，Chen 和他的合著者开发了一个动态均衡模型来评估澳门永利(中国)官方网站机制对价格动态和投资者交易行为的影响。通过比较两种设置（一种有澳门永利(中国)官方网站机制，另一种没有澳门永利(中国)官方网站机制）下的模型结果，他们可以将澳门永利(中国)官方网站机制的影响隔离开来。
该模型表明，澳门永利(中国)官方网站机制的存在通常会降低总体价格水平并显着改变价格动态。随着市场跌至澳门永利(中国)官方网站阈值附近，条件价格波动性急剧上升，而回报呈现出负偏度，且幅度不断增大。
这两种效应都反映了这样一个事实：澳门永利(中国)官方网站机制往往会在市场大幅下跌期间破坏价格稳定。
这种价格动态的后果之一是，随着市场接近澳门永利(中国)官方网站机制，触发澳门永利(中国)官方网站机制的可能性会加速上升。这就是市场参与者经常怀疑的所谓“磁效应”。
以下是模型中出现这些影响的原因：交易暂停迫使投资者长时间持有澳门永利(中国)官方网站头寸，而无法根据市场消息进行重新平衡，当基本面不确定性很高时，这可能会带来风险。
这些流动性不足的风险大大降低了投资者在市场收盘时持有澳门永利(中国)官方网站的意愿。陈解释说，为了让市场达到新的平衡，股价必须下跌，以吸引新投资者吸收现有投资者正在出售的澳门永利(中国)官方网站。
市场距离澳门永利(中国)官方网站越近，抛售压力越大，股价跌得越厉害。 “对即将停牌的恐惧导致一些投资者大举抛售，这实际上使市场更加不稳定，而不是减少，”陈说。
对交易量和股价的影响
该模型还考虑了断路器可能产生的影响，而不必依赖实际触发的断路器的罕见事件，这使得检查数据中的模型预测变得更加容易。
为此，作者构建了“澳门永利(中国)官方网站距离”衡量标准，衡量市场距触及最近的澳门永利(中国)官方网站阈值还有多远。
他们采样了交易级数据E-迷你标准普尔 500 指数期货——密切跟踪标准普尔 500 指数，是“世界上交易最活跃的金融产品之一”——2013 年至 2020 年间。（样本的开始日期反映了美国当前版本的市场澳门永利(中国)官方网站机制于 2013 年 4 月首次实施。）研究人员利用这些数据构建了回报、波动性、偏度和异常的高频衡量指标 交易量，并研究了这些数量如何随着距断路器的距离的变化而变化。
作者的实证研究结果与他们的模型预测大体一致。他们的发现包括：
- 随着市场越来越接近澳门永利(中国)官方网站机制（即，当与澳门永利(中国)官方网站机制的距离缩短时），收益波动性会上升。
- 回报偏度变得更加负（意味着负价格变动的可能性变得更大）。
- 交易活动（以异常交易量衡量）增加。
- 随着与断路器的距离接近于零，回报波动性会加速上升。
断路器应如何重新设计？
Chen 表示，这些发现对于断路器的设计以及如何最好地使用它们具有重要意义。这是他的两条建议。
1。设置正确的阈值。
陈表示，澳门永利(中国)官方网站阈值的选择应结合基本面波动水平；如果设置得太紧，“可能会适得其反”。
虽然停市有助于保护投资者免受恐慌性抛售，但许多投资者有正当理由进行交易，而停市会阻止他们这样做。 “断路器的设计需要平衡这两方面的考虑，”陈说。
相对于基本面波动而言太紧的澳门永利(中国)官方网站阈值会阻碍人们在相对温和的基本面消息后进行正常交易活动。陈表示，新兴市场的基本面波动性较高。例如，“在中国，基本面波动性已经很高，因此应该将波动幅度设定得比美国等更成熟的经济体更宽，”他说。
“人们很容易认为可以通过设置严格的澳门永利(中国)官方网站阈值来抑制市场波动。但这可能会适得其反，因为我们模型强调的波动放大效应会频繁出现，导致市场更加波动和脆弱，”陈说。
2。如果市场仍在发挥作用，请勿关闭市场。
陈表示，重要的是要记住，澳门永利(中国)官方网站机制的主要目标是防止极度恐慌和市场功能障碍，而不是管理日常市场波动。
“仅根据价格水平设计断路器可能不是一个好主意，”他说。监管机构应“监控市场行为，并努力寻找无序交易和市场功能障碍的更直接证据。”
陈说，在检查 2020 年 3 月美国澳门永利(中国)官方网站机制四次触发的数据时，随着标普 500 指数逐渐接近触发澳门永利(中国)官方网站机制，“没有明显的市场失灵迹象”。这“可能表明市场正在发挥作用，如果没有交易暂停，市场可能会表现良好。”
“要从我们所掌握的内容到全面的政策分析和澳门永利(中国)官方网站规则的优化设计，还有很多工作要做，”陈说，“但我们的模型提供了一个基准，帮助我们有意义地思考权衡。”
