硅谷银行 (SVB) 于 2023 年 3 月倒闭。戈卢布中心的三位著名经济学家讨论了他们的想法发生了什么以及接下来会发生什么SVB 灭亡后不久。现在，前 Golub 高级研究员 Laura Kodres 在一篇新文章中讨论了 2022 年秋季英国养老基金与 SVB 发生的情况的相似之处，永利皇宫app官网风险（错误）管理：硅谷银行的失败和英国金边债券市场的负债驱动型投资事件.
2023 年 5 月 2 日 |作者：劳拉·E·科德雷斯[1]
六个月内发生的两起事件相继扰乱了金融市场，两起事件发生的国家都拥有高度发达的金融市场、备受尊敬的中央银行以及知识渊博的监管机构。这是什么故事？这些怎么会发生？
虽然政府收益率上升是触发因素，但这两起事件都强调了稳健的永利皇宫app官网风险管理的重要性。永利皇宫app官网风险有多种形式——其中两种是本文的重点——不幸的是，当它变得系统化时，央行感到有义务进行干预。
这些事件期间（到底）发生了什么？
2022年9月，英国政府推出了一项新的财政计划，但金融市场参与者反响不佳，导致长期英国国债市场收益率飙升，债券价格暴跌。价格大幅下跌打击了所有为回购协议（repos）或其他（主要是场外交易）衍生品头寸以长期金边债券提供抵押品的人。这些回购和衍生品头寸的交易对手（主要是银行）立即要求提供更多现金或抵押品来持有这些头寸，并威胁如果不收到就会出售现有抵押品。全球永利皇宫app官网最强的政府市场之一的减价前景迫使英格兰银行做出反应，重新启动其资产购买机制，将其扩展到包括与通胀挂钩的英国国债，并启动另一项机制（临时扩大抵押品回购机制，TECRF），为英国国债和公司债券提供回购融资，从而提供英国固定收益养老金计划所需的现金永利皇宫app官网。使用回购协议和衍生品来对冲长期利率风险和通胀风险会带来银行交易对手、养老金计划顾问和养老基金受托人没有充分预料到的永利皇宫app官网风险。
2023 年 3 月上旬，硅谷银行 (SVB) 因出售部分长期债券而遭受损失，试图筹集新资本以支撑其资产负债表。这暴露了他们对长期美国国债和机构的相对大量投资，鉴于美国收益率的上升，这些投资现在显然陷入困境。意识到 SVB 的弱点后，该银行的客户试图提取存款。这引发了该银行的挤兑，据报道，该银行 90% 以上的储户账户超过了每位储户 25 万美元的保险限额。该银行管理层没有对持有的长期债券与短期不稳定的存款融资基础之间的极端期限错配进行对冲，也不清楚他们是否进行了内部偿付能力或永利皇宫app官网压力测试。鉴于银行期限错配严重，银行监管者（显然）未能对该银行不良的风险管理实践施加影响。美联储迅速采取行动，通过一项新工具（银行定期融资计划，简称 BTFP）为所有银行提供永利皇宫app官网支持，因为担心由于对其他银行长期债券投资组合的未实现损失进行广泛的重新审查而导致银行挤兑蔓延。
这两起事件都是在各自央行试图将通胀率拉回目标而导致利率迅速上升的背景下发生的。一些评论人士将矛头指向美联储和英格兰银行，认为他们的政策实施得太快，没有适当考虑金融稳定。但更深层次的问题是受监管的金融机构的风险管理。这两起事件都表明，不注意良好的风险管理实践可能会导致人们对偿付能力风险的看法（或现实）迅速演变成极端永利皇宫app官网事件。如果不是之前的话，至少应该在全球金融危机期间吸取这一教训。
风险管理失败的原因是什么？
在英国，根据一组金融机构顾问（其中一些顾问不在监管范围内）的建议，固定福利养老金计划已转向负债驱动投资 (LDI) 策略。这些 LDI 策略在最基本的层面上是为了将欠未来养老金退休人员的负债价值的风险敏感性与他们所依赖的资产的风险敏感性相匹配。这可以通过将固定收益资产的现金流量与负债的现金流量相匹配或利用衍生品对冲各种风险来实现。然而，由于英国养老金计划在低利率环境期间一直资金不足，其中一些策略不仅需要匹配现金流或对冲风险，还需要基于其大量持有的长期国债，利用回购杠杆来投资于回报率更高的资产。回购抵押品按市价计价，需要持续的永利皇宫app官网管理。其他使用长期利率和通胀掉期的 LDI 策略可能会降低风险，但也涉及对现金和抵押品进行仔细的永利皇宫app官网管理，以满足初始（和变化）保证金要求。[1]在需要抵押品和追缴保证金的时间范围内，养老金计划是“有偿付能力的”，因为它们有足够的金边债券可供发行或供应，但它们在操作上并未设置为在短期内转移它们。最终，恐慌没有必要，但英国国债市场波动加剧、交易对手坚持要求满足抵押品要求，以及随之而来的抛售可能性，导致英国央行紧急提供永利皇宫app官网支持。 LDI 顾问及其回购和衍生品交易对手没有正确预测他们的永利皇宫app官网对冲需求以及及时刷新永利皇宫app官网缓冲的能力。[2]
在美国，SVB银行的情况是导致永利皇宫app官网不足的银行破产风险加剧的情况之一。该银行可能已经资不抵债，因为在存款挤兑时，监管机构正在试图寻找买家。如果采取不同的处理方式，挤兑（及其连锁反应）可能是可以避免的。尽管如此，目前还不清楚为什么该银行管理层等待了这么长时间才尝试筹集新资本，尽管（诚然）这些资本成本高昂。至少他们可以挽救银行的“声誉”资本（其“特许价值”）。或者为什么他们不使用衍生品对冲投资组合的长期利率风险，因为政策加息的信号在几个月前就已发出，而且利率已经上升了相当长的一段时间。如果提前执行，对冲成本将仅为债券投资组合价值的一小部分。或者为什么他们不尽早尝试用更稳定的资金来平衡不稳定的存款。[3]除了借款人的信用风险外，经营良好的银行还会花费大量资源来管理其到期日以及资产负债之间的永利皇宫app官网错配，因为这些是任何银行的基本风险。事实上，对这些风险进行压力测试（无需监管机构要求）并根据结果进行调整，是良好风险管理的正常组成部分。 SVB 管理层没有正确预见到其对管理（以及潜在对冲）利率风险的疏忽可能会如何影响其偿付能力，进而影响其永利皇宫app官网。
底线
英国银行交易对手、养老金计划顾问和养老金计划受托人以及硅谷银行高级管理层的风险管理实践根本不合格。两国都需要更加密切地关注期限和永利皇宫app官网错配的基本情况，并且考虑到它们持有大量固定利率债务证券，它们最大的市场风险——利率。对冲（在英国养老金计划的情况下）或不对冲（在硅谷银行的情况下）可能存在重大的相关永利皇宫app官网风险，需要持续不断的关注。
虽然各个金融机构负责自己的风险管理，但它们的任务不是预测其对其他机构的影响（系统性风险）。同样令人不安的问题是，为什么监管者和监管者没有预见到这两起事件的发生。在英国，虽然许多养老金计划顾问不在监管范围内，但他们的银行交易对手却在监管范围内。尽管硅谷银行不是美国最大的、具有系统重要性的银行之一，并受到更严格的监管以及额外的资本和永利皇宫app官网标准，但它仍然受到多家银行监管机构的密切关注。集中度风险的连锁反应、偿付能力和永利皇宫app官网风险之间的相互作用以及银行和非银行之间的相互联系（实际的和感知的）显然是系统性风险管理的一部分——中央银行、监管机构和监督者的职权范围。最后，还有一个（古老的）问题，即在类似于最近这两起事件的情况下，应使用多快、多长时间、为哪些机构以及央行资产负债表的多少来提供永利皇宫app官网支持。
[1]初始保证金只占合约价值的一小部分，旨在提供“履约保证金”，以向交易对手保证其客户认真维持仓位。根据头寸随时间的损失（或利润），经常（通常是每天）支付（或收到）变动保证金。
[2]有关风险和潜在政策解决方案的进一步说明，请参阅 Kodres (2023)，“厨师太多，风险管理不足：金边债券市场功能障碍和负债驱动投资 (LDI).”
[3]显然，SBV 计划通过出售债券并同时筹集更多资金来延长其融资结构的期限。
