资助流行病救助：立即永利皇宫463cc化

作者

MIT GCFP - 简介和博客

2020 年 5 月 15 日

黛博拉·J·卢卡斯，斯隆杰出金融学教授兼麻省理工学院戈卢布金融与政策中心主任
Refet A. Gürkaynak，比尔肯大学经济学教授兼系主任

（经许可转载VOXEU)

在发达经济体，当前的宏观经济政策主要面临三个相互关联的挑战：迅速满足应对新冠肺炎 (COVID-19) 危机所需的前所未有的支出需求、将政府债务控制在可持续水平以及避免通货紧缩。本专栏认为，将一些与大流行相关的债务永利皇宫463cc化将是同时解决所有三个问题的最佳方式，即使这可能会带来未来通胀高于目标的风险。它提出了一种特殊的债务永利皇宫463cc化机制，所得收益用于资助部分替换损失通过银行系统支付工资。与央行当前的债务购买计划相比，拟议的机制有效地将该计划的成本永利皇宫463cc化，而后者在很大程度上尚未实现永利皇宫463cc化。

面对新冠肺炎 (COVID-19) 大流行，为支持卫生系统、满足公民的生存需求和保护商业机构而做出的巨大努力导致许多国家的政府支出猛增。尽管人们普遍认为有必要采取积极的财政政策，但人们也越来越担心本已很高的政府债务水平急剧上升的后果，这可能会减缓采取进一步有益但代价高昂的干预措施的速度。与此同时，疫情加剧了现有的宏观经济担忧，在需求急剧减少的情况下，通胀持续低于目标甚至通货紧缩的风险。

经济政策制定者因此面临三个相互关联的挑战：（1）因疫情而迅速提供大量债务融资援助； (2) 避免政府债务积累到不可持续的水平； (3) 抵御通货紧缩压力。

对于低收入国家来说，前两项挑战是紧急呼吁暂停偿债。对于发达经济体，我们认为，将为失业或休假工人福利提供资金的部分债务永利皇宫463cc化可以同时解决所有这三个挑战，并且最终将成为可用替代方案中成本最低且最令人满意的选择。

永利皇宫463cc化机制

我们设想的此类计划将迅速将现金放入收入减少的家庭的口袋中，同时避免增加公共债务。在美国的一个版本中，国会将颁布立法，授权财政部向银行发行特别发行债券，其价值将按照该计划规则确定的金额记入个人的支票账户。为了将资金引导到最需要的地方，存款补贴可以根据个人平均工资存款相对于大流行前三个月的减少百分比来确定，但须遵守上限或其他限制，以确保累进性。

特别发行的债券将是零息永续债券，因此财政部不会承担任何未来付款的义务。该立法将要求美联储按面值从银行购买这些债券，并将由此产生的准备金视为无息准备金（按债券价值有效增加所需准备金）。这些债券将无限期地保留在美联储的资产负债表上。这使特别发行债券永利皇宫463cc化。

理由

这种特殊机制相当于直接直升机撒钱，正如所提倡的那样加利。我们提案中的立法和会计工作有几个重要目的。首先是将部分紧急支出永利皇宫463cc化的决定权交给民选官员而不是永利皇宫463cc当局。这将尽可能避免人们认为央行采取财政行动越权，从而帮助其保护未来的独立性。第二个是强调该政策是为了应对一系列具体且异常问题的事件，债务永利皇宫463cc化不应进入政策制定者的标准工具箱。其更平凡的目的是确保交易中所有参与者的资产负债表实际上保持平衡，并允许美联储将债务永利皇宫463cc化，而不必报告负账面权益头寸，我们认为这不会造成真正的问题，但可能会更具争议性。

类似的方法在欧元区可能同样有用，该地区的财政当局仍在讨论区域范围的财政政策和联合融资机制。尽管德国法院最近的裁决表明，此类措施的合法性可能会受到质疑，但创建供欧洲央行购买的泛欧元区零息永续债券可能会比普通借贷遇到的阻力更小。重要的是，同样的三个因素在欧元区也很明显：疫情正在破坏生计和经济活动，公共债务是一个问题，通货膨胀一直低于目标。

政府债务永利皇宫463cc化长期以来一直是禁忌，这是有充分理由的。它常常导致危险的高通胀时代，一旦开始，就会具有破坏性且难以阻止。然而，此时此刻，几乎所有发达经济体都持续未能实现自下而上的通胀目标。

如果由于拟议的政策，通货膨胀率在一段时间内小幅高于目标，我们预计许多央行会默默地（或口头上）对此表示欢迎。如果通胀和通胀预期开始过度攀升，那么央行行长们将有一系列标准政策工具来应对。少量的过度通胀可以通过机会主义的方式来应对，让下一次衰退持续得更久一些。如果该政策要引发比我们预期更严重的通胀上升，一个成本更高但有效的替代方案是创造经济衰退作为永利皇宫463cc政策选择，就像沃尔克经济衰退一样。

接下来的问题是，由于担心承担过多债务，现在不采取强力干预措施是否会更好，从而导致疫情造成更高的人力和经济成本？或者现在采取更积极的财政行动，在通胀低于目标的情况下将部分成本永利皇宫463cc化，并冒着未来不得不对抗一些不受欢迎的通胀的风险。对我们来说，答案似乎很明确。

了解获利

大多数发达经济体以某种方式依靠央行来满足其紧急支出需求，从而导致对永利皇宫463cc化的恐惧。我们认为，到目前为止所做的并不是永利皇宫463cc化，但为了解决当前的紧急情况，一些严格控制的永利皇宫463cc化实际上是可取的。

一般来说，当政府通过发行公众被迫接受的本质上毫无价值的主张（有效地印制纸币）为其支出提供资金时，永利皇宫463cc化就会发生。在我们的建议中，由财政部发行并由美联储购买的特别发行的零息永续年金正是这样做的。相比之下，在公开市场发行政府债务会产生与所筹集资金等值的未来偿还义务；这显然不是永利皇宫463cc化。

当政府的债务由本国央行购买时，情况会变得更加棘手。关键问题是央行的购买是否直接减少了公众对政府的债权价值，以及减少了多少。[1]在传统公开市场操作的情况下，毫无疑问，政府偿还债务的义务没有发生实质性改变。这反映在“公众持有的债务”的标准衡量标准中，其中包括央行账簿上持有的政府债务。

2007-8 年金融危机之后的大衰退期间采用的量化宽松 (QE) 政策大幅增加了央行资产负债表上的政府债务持有量。然而，与公开市场操作一样，这些购买本身并没有消除政府负债。通过量化宽松，央行在公开市场购买政府债券，并用计息准备金支付。银行自愿继续将这些超额准备金作为资产持有。迄今为止，量化宽松对公众资产负债表的净影响似乎是等值交换：政府债务换取带息央行储备。[2]另一方面是政府对公众的综合负债——中央银行和财政当局的负债之和——也保持不变。

事实上，包括美联储和欧洲央行在内的许多央行都在购买大量政府债务，但到目前为止，这些行动类似于量化宽松。自今年3月初以来，美联储持有的国债已增加约1.5万亿美元，通过发行有息准备金来支付。这些购买为国债市场提供了流动性，并有助于支撑债券价格，但目前它们还没有将债务永利皇宫463cc化。英格兰银行（BoE）允许英国财政部运营透支账户，但并未免除还款义务。

虽然目前还没有实现，但随着时间的推移，这些政策可能会朝着永利皇宫463cc化方向发展。如果议会通过一项法律，免除英国财政部对英国央行的债务，那么该债务将被永利皇宫463cc化。否则，当偿还透支时，英国央行资产负债表的扩张将会逆转。同样，如果许多发达经济体央行持有的政府债券最终被卖回给公众，未偿准备金余额也会相应下降，而债务最终将由税收收入来偿还。然而，如果政府有选择地对其央行持有的债务违约（假设它在法律上可以这样做），或者如果其央行被迫永远展期该债务，那么它实际上就会被永利皇宫463cc化。注意“强迫”的使用。根据维持价格稳定的任务，如果通胀超过目标，央行将选择向公众出售债务。防止这种最终出售需要对中央银行章程进行立法修改或采取其他一些机制来强制与财政当局合作。

因此，当前央行的债务购买与全球金融危机后的购买类似，并未将债务永利皇宫463cc化。这一事实有助于解释伴随央行资产负债表大幅扩张而出现的低通胀水平。只有增加无息储备，而不伴随政府收入未来债权价值的相应增加，政府才能在不增加负债的情况下获得财政资源。这就是永利皇宫463cc化，这就是我们建议在这个非常时期应该以有限的方式完成的事情。