大约十年前，LIBOR 操纵丑闻曝光，导致多家主要银行被处以数十亿美元的罚款。自此，全球监管机构踏上了寻找新的参考利率来取代 LIBOR 的漫长旅程。可信且广泛认可的参考利率使市场参与者能够轻松地签订债务、衍生品等金融合约，以对冲和转移利率风险。如今，取代美国 LIBOR 的主要候选者是有担保隔夜融资利率 (永利皇宫463cc官方网站)，它的计算方法是由美国国债抵押的隔夜回购协议 (repos) 的成交量加权中位数利率。 永利皇宫463cc官方网站 自 2018 年 4 月 2 日起由纽约联邦储备银行 (FRBNY) 每日发布。下图取自 FRBNY 网站，显示了 2018 年 4 月 2 日至 2020 年 7 月 1 日期间的 永利皇宫463cc官方网站 和基础回购交易量。每天约有 1 万亿美元的回购交易发生，使 永利皇宫463cc官方网站 成为难以操纵的稳健参考利率。 永利皇宫463cc官方网站 还密切跟踪其他短期利率，例如联邦基金利率（图表中未显示），但它对融资市场压力更加敏感，这从偶尔的飙升中可以看出。
然而，永利皇宫463cc官方网站 市场流动性的有机增长尚未达到 永利皇宫463cc官方网站 打算取代的 LIBOR 市场流动性的水平。数万亿美元的债务工具（例如商业贷款和抵押贷款）和数百万亿美元的衍生品合约（例如期货和掉期）仍然与 LIBOR 挂钩。相比之下，截至 2020 年 7 月，CME 永利皇宫463cc官方网站 期货的流动性最多为两年。根据 Clarus Financial Technology 的数据，永利皇宫463cc官方网站 掉期的交易量与 LIBOR 掉期的交易量相比也相形见绌。私营部门发行的 永利皇宫463cc官方网站 FRN 数量较少且期限相对较短。
在此背景下，美国财政部积极考虑发行与 永利皇宫463cc官方网站 挂钩的浮动利率票据 (FRN)，这是一项重大进展。查看财政部的通知和信息请求. 发行 永利皇宫463cc官方网站 FRN 对美国财政部来说是个好主意吗？
签发 永利皇宫463cc官方网站 FRN 的好处
让我们从好处开始。显然，最大的美元资产发行人发行永利皇宫463cc官方网站 FRN将显着增加永利皇宫463cc官方网站市场的流动性，并加速从LIBOR的过渡。但也许更重要的问题是 永利皇宫463cc官方网站 FRN 是否会吸引强劲的需求并且融资成本较低。至少有两个原因可以。
首先，永利皇宫463cc官方网站 FRN 具有稳定的市场价格，可能会吸引货币市场投资者。来自 永利皇宫463cc官方网站 FRN 的现金流将与 永利皇宫463cc官方网站 挂钩，例如 永利皇宫463cc官方网站 加上利差。由于每笔息票支付与该息票的折扣率同步变化，因此 FRN 的市场价值与其面值保持接近。这一功能对于货币市场共同基金来说是非常理想的。美国证券交易委员会货币市场共同基金改革后，优质货币市场基金必须使用浮动资产净值，而价格稳定的 FRN 可以降低其资产净值波动性。价格稳定的证券也可能对使用固定资产净值的政府货币市场基金有吸引力。此外，SEC 将 FRN 的到期日视为距下一个浮动利率重置日的时间，这放宽了货币市场基金所面临的有关其所持证券到期日的一些监管限制。
自 2014 年以来美国财政部发行与 13 周国库券挂钩的 FRN 的证据为 永利皇宫463cc官方网站 FRN 的未来提供了有用的线索。事实证明，国库券 FRN 深受货币市场投资者的欢迎。例如，Fleckenstein 和 Longstaff（2020）表明，近 40% 的国库券 FRN 由美国货币市场基金持有。他们还通过复制论证表明，国库券 FRN 的定价比包含国库券和国库券的复制投资组合高几个基点。美国财政部自己在 2017 年的分析也发现，与 2 年期固定利率国债相比，国库券 FRN 降低了其已实现利率支出。投资了国债 FRN 的货币市场投资者可能会以类似的热情迎接 永利皇宫463cc官方网站 FRN。
此外，货币市场共同基金是三方回购市场的活跃投资者。根据FRBNY数据，2018年4月2日至2020年6月25日期间平均永利皇宫463cc官方网站为1.789%，而同期三方回购平均利率为1.767%。这些利率具有可比性，表明货币市场基金对 永利皇宫463cc官方网站 FRN 的需求将与对三方回购的需求一样强劲。
永利皇宫463cc官方网站 FRN 的第二个好处是可以有效对冲资金风险。交易银行等金融中介机构是国债市场的主要参与者，因为国债是回购市场融资的抵押品。通过购买国债并在回购市场融资，投资者获得国债的票面利率并支付回购利率。对于绝大多数国库券和债券来说，票面利率是固定的，但回购利率是随时间变化的。在 2019 年 9 月等市场压力事件期间，当 永利皇宫463cc官方网站 稳定在 5% 以上时，融资成本可能远远超过国债票面利率，使得持有国债“昂贵”。同样的风险也适用于其他国债杠杆投资者，例如对冲基金。
来自 永利皇宫463cc官方网站 FRN 的现金流是针对融资成本波动的天然对冲。 永利皇宫463cc官方网站 FRN 的融资成本是国债投资者在回购市场上支付的回购利率。 永利皇宫463cc官方网站 FRN 的现金流量就是 永利皇宫463cc官方网站 本身，它是所有回购利率的中位数。市场上回购利率存在分散性，因此对冲并不完善，但还是不错的。来自 FRBNY 的数据显示 1st, 25第, 75第和99第回购利率的百分位均与 永利皇宫463cc官方网站（回购利率的中位数）至少有 0.95 的相关性。
永利皇宫463cc官方网站 FRN 的对冲特性意味着一级交易商、对冲基金和其他利用回购市场为国债融资的投资者存在潜在的强劲需求。尽管当回购利率在市场压力期间飙升时，永利皇宫463cc官方网站 FRN 可能会产生比标准国库券和票据更高的利息费用，但这种暂时较高的利息费用应该会被 永利皇宫463cc官方网站 FRN 较低的收益率（平均成本）所抵消。换句话说，通过发行 永利皇宫463cc官方网站 FRN，财政部可以通过确保杠杆投资者免受融资市场压力来获得“保险费”。
签发 永利皇宫463cc官方网站 FRN 的风险
发行 永利皇宫463cc官方网站 FRN 的一个明显风险是 永利皇宫463cc官方网站 市场相对缺乏流动性。向浅薄市场发行债务可能成本高昂。例如，Fleckenstein、Longstaff 和 Lustig（2014）发现，与 2004 年至 2009 年间涉及名义国债（和通胀掉期）的复制投资组合相比，国债 TIPS 往往被明显低估。在 2008-09 年危机之前，每 100 美元面值的低估价约为 2 美元，危机期间约为其四倍。作者进一步发现，在对冲基金资本流入利用这种错误定价之后，定价过低现象得到缓解。 永利皇宫463cc官方网站 FRN 再次出现 TIPS 定价过低的情况，即使是暂时的，也可能会让美国财政部付出高昂的代价。
签发 永利皇宫463cc官方网站 FRN 的另一个风险是潜在的非标准折扣惯例。 永利皇宫463cc官方网站 是隔夜利率，但 FRN 拥有远期现金流。目前还没有“术语 永利皇宫463cc官方网站”，即对于一天后发生的现金流，没有现成的基于 永利皇宫463cc官方网站 的贴现率。尽管复合每日利率似乎比简单平均每日利率更可取，但该行业尚未就贴现惯例达成共识，因为复合利率最能保持价格稳定。
摘要
作为美国国债融资的新方式，永利皇宫463cc官方网站 FRN 带来了机遇和风险。强烈的需求可能来自看重价格稳定的货币市场投资者，以及希望对冲融资风险的交易商和其他回购市场参与者。由于 永利皇宫463cc官方网站 是隔夜利率，因此 永利皇宫463cc官方网站 FRN 有可能为财政部节省一小部分期限溢价，同时提供长期融资。另一方面，细节在市场设计中至关重要，从小步开始并根据市场需求调整计划始终是谨慎的做法。总体而言，鉴于美国政府债务不断膨胀，美国财政部承担另一项经过计算的风险、尝试 永利皇宫463cc官方网站 FRN 的时机似乎已经成熟。在我看来，美国纳税人的潜在利益大于风险。
参考文献
替代参考利率委员会，2018 年。第二份报告。https://www.newyorkfed.org/medialibrary/Microsites/arrc/files/2018/ARRC-Second-report
Clarus Financial Technology，2019。“永利皇宫463cc官方网站 掉期和 SEF 场地。”https://www.clarusft.com/永利皇宫463cc官方网站-swaps-and-sef-venues/
CME 永利皇宫463cc官方网站 期货统计数据。https://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/stir/third-month-永利皇宫463cc官方网站_quotes_globex.html
纽约联邦储备银行。有抵押隔夜融资利率数据。https://apps.newyorkfed.org/markets/autorates/永利皇宫463cc官方网站
Fleckenstein 和 Longstaff，2020 年。“美国财政部浮动利率票据之谜：按市值计价的稳定性是否存在溢价？”，即将发表于《金融经济学杂志》。https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X20301215
Fleckenstein、Longstaff 和 Lustig，2014 年。“TIPS-国债之谜”。金融杂志，69：2151-2197。https://onlinelibrary.wiley.com/doi/full/10.1111/jofi.12032
美国财政部，2020 年。“以 永利皇宫463cc官方网站 为索引的浮动利率国库券的开发和潜在发行。”https://www.regulations.gov/document?D=TREAS-DO-2020-0007-0001
